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上市公司定向增發(fā)律師工作報告
新三板定向增發(fā)，又稱新三板定向發(fā)行，是指申請掛牌公司、掛牌公司向特定對象發(fā)行股票的行為，其作為新三板股權(quán)融資的主要功能，對解決新三板掛牌企業(yè)發(fā)展過程中的資金瓶頸發(fā)揮了極為重要的作用。
一、定向發(fā)行制度
（一）掛牌的同時可以進(jìn)行定向發(fā)行
《業(yè)務(wù)規(guī)則（實行）》4.3.5：“申請掛牌公司申請股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的同時定向發(fā)行的，應(yīng)在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露”，該條明確了企業(yè)在新三板掛牌同時可以進(jìn)行定向融資。
允許掛牌企業(yè)在掛牌時進(jìn)行定向股權(quán)融資，凸顯了新三板的融資功能，縮小了與主板、創(chuàng)業(yè)板融資功能的差距；同時，由于增加了掛牌時的股份供給，可以解決未來做市商庫存股份來源問題。另，掛牌的同時可以進(jìn)行定向發(fā)行，并不是一個強制要求，擬掛牌企業(yè)可以根據(jù)自身對資金的需求來決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，避免了股份大比例稀釋的情況出現(xiàn)。 與企業(yè)僅掛牌不同時定向發(fā)行相比，同時增發(fā)的企業(yè)需在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露以下內(nèi)容：
1、在公開轉(zhuǎn)讓說明書第一節(jié)基本情況中披露“擬發(fā)行股數(shù)、發(fā)行對象或范圍、發(fā)行價格或區(qū)間、預(yù)計募集資金金額，同時，按照全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司有定向發(fā)行信息披露要求，在公開轉(zhuǎn)讓說明書‘公司財務(wù)’后增加‘定向發(fā)行’章節(jié)，披露相關(guān)信息”。
2、在公開轉(zhuǎn)讓說明書中增加一節(jié)“定向發(fā)行”，主辦券商應(yīng)如實披露本次發(fā)行股票的數(shù)量、價格、對象以及發(fā)行前后企業(yè)相關(guān)情況的對比。
（二）儲價發(fā)行
儲價發(fā)行是指一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行的再融資制度。該制度主要適用于，定向增資需要經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的情形，可以減少行政審批次數(shù)，提高融資效率，賦予掛牌公司更大的自主發(fā)行融資權(quán)利。
《監(jiān)管辦法》第41條規(guī)定：“公司申請定向發(fā)行股票，可申請一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國證監(jiān)會予以核準(zhǔn)之日起，公司應(yīng)當(dāng)在3個月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在12個月內(nèi)發(fā)行完畢。超過核準(zhǔn)文件限定的有效期未發(fā)行的，需重新經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后方可發(fā)行，首期發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，剩余各期發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定，每期發(fā)行后5個工作日內(nèi)將發(fā)行情況報中國證監(jiān)會備案”。
儲價發(fā)行制度可在一次核準(zhǔn)的情況下為掛牌公司一年內(nèi)的融資留出空間。如：掛牌公司在與投資者商定好500萬元的增資額度時，可申請1000萬元的發(fā)行額度，先完成500萬的發(fā)行，后續(xù)500萬的額度可與投資者根據(jù)實際經(jīng)營情況再行商議發(fā)行或者不發(fā)行，并可重新商議增發(fā)價格。該制度除了能為掛牌公司節(jié)約大量的時間和成本外，還可以避免掛牌公司一次融資額度過大，造成股權(quán)過度稀釋或資金使用效率底下。
（三）小額融資豁免
《監(jiān)管辦法》第42條規(guī)定：“公眾公司向特定對象發(fā)行股票后股東累計不超過200人的，或者公眾公司在12個月內(nèi)發(fā)行股票累計融資額低于公司凈資產(chǎn)的20%的，豁免向中國證監(jiān)會申請核準(zhǔn)，但發(fā)行對象應(yīng)當(dāng)符合本辦法第36條的規(guī)定，并在每次發(fā)行后5個工作日內(nèi)將發(fā)行情況報中國證監(jiān)會備案�！�
由此可見，掛牌公司必須在上述兩個條件均突破時，才需要向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)。 在豁免申請核準(zhǔn)的情形下，掛牌公司先發(fā)行再進(jìn)行備案。一般流程為：參與認(rèn)購的投資者繳款、驗資后兩個工作日內(nèi)，掛牌公司向系統(tǒng)公司報送申請備案材料；系統(tǒng)公司進(jìn)行形式審查，并出具《股份登記函》；掛牌公司《股份登記函》（涉及非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購發(fā)行股票的情形，掛牌公司還應(yīng)當(dāng)提供資產(chǎn)轉(zhuǎn)移手續(xù)完成的相關(guān)證明文件）在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司辦理股份登記后，次一個轉(zhuǎn)讓日，發(fā)布公告；掛牌公司將股份登記證明文件及此前提交的其他備案材料一并交由中國證監(jiān)會整理歸檔；新增股份進(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行公開轉(zhuǎn)讓。
目前，絕大多數(shù)新三板掛牌公司的股東人數(shù)離200人還有較大差距，這些公司在突破200人之前的所有定向增發(fā)都不需要向中國證監(jiān)會申請核準(zhǔn)，只需在定向發(fā)行完后，及時備案即可。即使因為定向增發(fā)導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人，也僅在同時觸發(fā)“12個月內(nèi)發(fā)行股票累計融資額超過掛牌公司凈資產(chǎn)的20%”的條件時，才需要向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)。這種便捷的發(fā)行通道讓掛牌公司基本可以實現(xiàn)定向融資的“隨時用隨時發(fā)”。
（四）定向增資無限售期要求
最新的業(yè)務(wù)規(guī)則中不再對新三板增資后的新增股份限售期進(jìn)行規(guī)定，除非定向增發(fā)對象自愿做出關(guān)于股份限售方面的特別約定，否則，定向增發(fā)的股票無限售要求，股東可隨時轉(zhuǎn)讓。
無限售期要求的股東不包括公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員所持新增股份，其所持新增股份應(yīng)按照《公司法》第142條的規(guī)定進(jìn)行限售：公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份子公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。
（五）定向增發(fā)對象
1、人數(shù)不得超過35人
《監(jiān)管辦法》第36條規(guī)定：本辦法所稱定向發(fā)行包括向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計超過200人，以及股東人數(shù)超過200人的公眾公司向特定對象發(fā)行股票的兩種情形。
前款所稱特定對象的范圍包括下列機構(gòu)或者自然人：
�。�1）公司股東；
�。�2）公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工；
�。�3）符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其他經(jīng)濟(jì)組織。 公司確定發(fā)行對象時，符合本條第2款第2項、第3項規(guī)定的投資者合計不得超過35人。
核心工作的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)由公司董事會提名，并向全體員工公示和征求意見，由監(jiān)事會發(fā)表意見后經(jīng)股東大會審議批準(zhǔn)。
這一規(guī)定調(diào)整了發(fā)行對象范圍和人數(shù)限制：首先，公司在冊股東參與定向發(fā)行的認(rèn)購時，不占用35名認(rèn)購?fù)顿Y者數(shù)量的名額，相當(dāng)于擴(kuò)大了認(rèn)購對象的數(shù)量；其次，將董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工單獨列示為一類特定對象，暗含著鼓勵掛牌公司的董、監(jiān)、高級核心人員持股，將董、監(jiān)、高級核心人員的利益和股東利益綁定，降低道德風(fēng)險；再次，將核心員工納入定向增資的人員范圍，明確了核心員工的認(rèn)定方法，使得原本可能不符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的核心員工也有了渠道和方法成為公司的股東，且增資價格協(xié)商確定，有利于企業(yè)靈活進(jìn)行股權(quán)激勵，形成完善的公司治理機制和穩(wěn)定的核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊。在此必須提請注意的是，在新三板的定向增資中，要求給予在冊股東30%以上的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。在冊股東可放棄該優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。
2、合格投資者認(rèn)定
機構(gòu)投資者：（1）注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構(gòu)；（2）實繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)。
金融產(chǎn)品：證券投資基金、集合信托計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、保險資金、銀行理財產(chǎn)品，以及由金融機構(gòu)或監(jiān)管部門認(rèn)可的其他機構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)。
自然人投資者：投資者本人名下前一交易日日終證券資產(chǎn)市值300萬元人民幣以上，證券資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債券、券商集合理財產(chǎn)品等；且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。
（六）出資真實性
發(fā)行對象用非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購發(fā)行股票的，還應(yīng)當(dāng)說明交易對手是否為關(guān)聯(lián)方、標(biāo)的資產(chǎn)審計情況或資產(chǎn)評估情況、董事會關(guān)于資產(chǎn)定價合理性的討論與分析等。
非現(xiàn)金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)經(jīng)過具有證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)審計或評估。非現(xiàn)金資產(chǎn)若為股權(quán)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)提供會計師事務(wù)所出具的標(biāo)的資產(chǎn)最近一年一期的審計報告，審計截止日距審議該交易事項的股東大會召開日不得超過六個月；非現(xiàn)金資產(chǎn)若為股權(quán)以外的其他非現(xiàn)金資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)提供資產(chǎn)評估事務(wù)所出具的評估報告，評估基準(zhǔn)日距審議該交易事項的股東大會召開日不得超過一年。
資產(chǎn)交易價格以經(jīng)審計的賬面價值為依據(jù)的，掛牌公司董事會應(yīng)當(dāng)結(jié)合相關(guān)資產(chǎn)的盈利能力說明定價的公允性。
資產(chǎn)交易根據(jù)資產(chǎn)評估結(jié)果定價的，在評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告后，掛牌公司董事會應(yīng)當(dāng)對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設(shè)前提和評估結(jié)論的合理性、評估方法的適用性、主要參數(shù)的合理性、未來收益預(yù)測的謹(jǐn)慎性等問題發(fā)表意見。
二、定向增發(fā)的投資者與定價
（一）專業(yè)投資機構(gòu)熱情參與新三板定向發(fā)行
從目前來看，大多數(shù)新三板掛牌公司的發(fā)行對象集中在公司高管及核心技術(shù)人員。但是，專業(yè)股權(quán)投資機構(gòu)正在成為新三板定向發(fā)行的主要力量，近3年有超過一半的定向發(fā)行募集資金來源于創(chuàng)投機構(gòu)，全國股轉(zhuǎn)機構(gòu)董事長楊曉嘉在前幾日即表示，今年新三板將大力發(fā)展多樣化的機構(gòu)投資者，其中之一便是加強與PE/VC的對接。
PE參與新三板的方案主要有：
1、以定向增資的方式進(jìn)入。新三板不斷成長的優(yōu)秀企業(yè)，其不斷上升的IPO預(yù)期，是推動投資者入駐的主要原因。
2、以直接投資押寶轉(zhuǎn)板。在目前的業(yè)內(nèi)看來，新三板并不是一個成熟的推出渠道，PE通常不會選擇把企業(yè)送上新三板而直接退出，由于目前新三板換手率不高，不能通過轉(zhuǎn)讓溢價獲得投資收益，推出的最佳時點是在企業(yè)轉(zhuǎn)板LPO后。
3、再次，為掛牌企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。相比中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，新三板企業(yè)不僅僅缺錢，更缺企業(yè)資源，為投資的企業(yè)提供相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)輔導(dǎo)助推其成長也是PE的功能之一。
（二）定價依據(jù)
20**年以來63起實施或公布預(yù)案的定向發(fā)行掛牌公司中，有59起在發(fā)行方案中披露了定價依據(jù)，幾乎所有的公司都眾口一詞披露：定價為參考公司所處行業(yè)、成長性、每股凈資產(chǎn)、市盈率等因素，并與投資者溝通后確定。只有宣愛智能和尚水股份等少數(shù)幾家公司明確以每股凈資產(chǎn)作為定向發(fā)行價格，這幾家公司的共同點是都僅對原股東與核心員工進(jìn)行定向發(fā)行，沒有外部投資者是參與。
三、定向增發(fā)過程中，律師事務(wù)所法律意見書應(yīng)包括的主要內(nèi)容
定向發(fā)行情況報告書應(yīng)披露律師事務(wù)所關(guān)于本次發(fā)行過程、結(jié)果和發(fā)行對象合法合規(guī)的意見，主要內(nèi)容有：
1、豁免申請：掛牌公司是否符合申請核準(zhǔn)定向發(fā)行的情況；
2、發(fā)行對象：是否符合投資者適當(dāng)性要求；
3、發(fā)行過程及結(jié)果的合法合規(guī)性；
4、發(fā)行相關(guān)合同等法律文件合規(guī)性的說明；
5、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)：是否保障現(xiàn)有股東優(yōu)先認(rèn)購權(quán)；
6、資產(chǎn)認(rèn)購：資產(chǎn)是否存在法律瑕疵；
7、律師認(rèn)為需披露的其他事項。
另外，還需注意的是：根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)關(guān)于定向發(fā)行情況報告書必備內(nèi)容的規(guī)定》的規(guī)定，本次定向發(fā)行過程中如果律師已盡勤勉責(zé)任仍不能對上述問題發(fā)表肯定性意見的，應(yīng)當(dāng)發(fā)表保留意見，并說明相應(yīng)的理由及其對本次定向發(fā)行的影響程度。
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